4A1B一种用于股票市场对冲交易的分析框架

4A1B 一种用于股票市场对冲交易的分析框架

近年来，随着融券制度的建立，特别是沪深300股指期货的成功推出、平稳运行与迅速发展，我国股票市场大规模对冲交易成为可能。基于严格对冲意义的股票型对冲基金的产品、策略及盈利模式得到了蓬勃发展。与此同时，在实践中对冲交易的理论和分析框架也有了一些探索与发展。4A1B分析框架便是其中的探索与尝试之一。　　4A1B的主要内容

4A1B是一种用于股票市场但有别于正统的αβ体系的分析框架。它将某个市场基干指数(如沪深300指数)作为原点和标杆。把它的波动定义为B。同时将期货与现货指数的价差、投资组合与指数的收益偏差、交易型指数产品的折溢价、交易产品的盘口与价格偏差分别定义为A1，A2，A3，A4。通过对4A1B这五个波动因子的独立或关联的波动规律进行深入研究，以利用它们进行对冲或者重组，进而设法获得满足要求的风险—收益特征的对冲交易回报。　　4A1B分析框架的具体应用要求投资者从自身对五个波动因子的把握能力与资源禀赋情况出发，从它们可能的32种组合中构造出可行的盈利模式与盈利模式发展方向。如市场中“炒股票”其实是BA2组合的盈利模式，所谓的α交易是利用股指期货进行的A1A2模式等等。在五个因子间组合可能形成特定盈利模式的领域，通过观察与跟踪市场，结合自身能力与资源，形成具体的交易策略，进而形成流程与程序化交易。　　如果股票期权在A股市场推出，4A1B将变成5A1B，界时波动因子将有64种可能组合，为可能的盈利模式提供更加宽广和复杂的来源。对冲交易策略和产品也将同步大幅上升。　　当不含有4A1B或者5A1B中任何一个波动因子时，投资组合参照系的原点此时变成了市场的无风险利率。这样，投资范围与组合就从股票市场拓展到资金市场和固定收益市场。从而也使4A1B理论框架统一于正统的金融学中关于全市场投资回报及风险度量的理论框架。　　4A1B与αβ体系分析框架的区别与联系　　源自马科维茨 、由夏普等包括此两人在内的数名诺贝尔经济学奖得主逐步完成完善的以CAPM模型为核心的一系列研究成果，构成了现代投资组合管理理论。通常在实践中，使用更普遍的是它的实证模型即单指数模型：Y=a+bx+ε。其中x是市场因子，通常在中国股市的实践中我们用沪深300指数来代表；Y是我们关心的一个投资组合或指数类产品；在均值化后，ε为0。于是，这个直线方程中的a和b，就分别用α和β来表示。前者的含义是超额回报，后者是相对于市场风险的大小。　　这个分析框架被称为αβ分析框架，通常认为可以通过β对冲后，获得α的回报。因此，这一框架在对冲交易实践中的应用是以β对冲为核心的。但是，αβ框架在对冲交易实践运用中会遇到不少问题。这是因为，本来β对冲就有一个β本身不是常数或者说它的值不稳定的问题。同时，预测β值也是个难题。美林证券公司就有一个预测β的模型，其未来的β值与过去值之间，有一定的负相关关系。此外，还有短期与中期β的值的变动特征不同等。　　这样，在实践中下述问题就会产生：如果用一个不断调整的β值来对冲的话，一方面会增加交易成本和交易难度；另一方面，这样不断地调整β值，很多情况下会导致原来的正α消失(减小成0或者负值)。此外，公式中ε通常被忽视，在实际的市场波动历程中，它代表了那条回归直线中，用变量x不能解释变量Y的部分。虽然在均值化处理后它会消失，但具体到一个价格波动的时间序列，比如从T0到Tt的过程中，它的影响并不小。　　做对冲是为了获得某种确定性，在这个意义上β对冲不能完全满足要求，换言之，β对冲无论从理论还是从实践上看，它并不能保证我们能获得一个稳定的α的结果。　　4A1B对这个αβ框架和单指数模型进行了改造。把前面那个公式变换成：Y-x=F，有时也用Y-cx，这里c是个常数。这个变换意味着目标组合与市场组合的收益率之间的偏差，可能来自于a，也可能来自于b，还可能来自于ε。变换后得出的变量就是A2，是个新的波动因子。它有类似于市场指数的波动特征。并且与市场波动(x)有着时大时小，或正或负的相关关系。它暗示了简单的β对冲，是很难做到市场中性的。多数情况下的所谓α产品，很容易变成一种风险收益特征与趋势交易相类似的产品。　　A2具有很深刻的股票市场行为金融学上的本质：它是市场结构的趋势，或者称为趋势的结构。通俗地说，就是我们市场中人常说的板块强弱、结构化行情 、冰火两重天等。其实在实践中，捕捉它的难度丝毫不亚于捕捉市场趋势本身。因为它意味着：即使你猜对了市场上涨，还得知道是哪个风格板块领涨，比如是大盘股还是相反。另外，在αβ数学描述中似乎有点抽象的β值问题，用我们熟知的市场语言来描述，也能找到对应关系。　　比如，我们知道一轮中级以上的上扬行情，有板块轮动。这就是为什么β会跟过去值有一定负相关关系。这意味着：前面一波行情中这个板块涨多了，跑赢指数了，后面该别的板块涨了，于是就跑输了。未来的β值与过去负相关正好对应了股票板块轮涨的市场现象。　　4A1B四位一体的分析和应用框架　　对冲交易有时被称为另类投资。它对应的“正类”或“主类”投资，正是投资组合管理理论的αβ框所对应的投资方式，即组合投资。在组合投资中，投资组合的风险是用β值的大小来衡量的。β值大于1，意味着投资组合承担了超过市场总体的风险水平(股票市场基干指数的β值为1)。投资组合理论的这种风险衡量方法对应了它的投资方式，即以买入并持有的长期投资方式。　　对冲交易既然被称为另类投资，表明它与传统的组合投资在投资理念、投资方式、风险衡量、以及最终的风险收益特征上，必然有明显的本质的不同。由于对冲交易这些方面的“另类”特点，使得我们要在全面考虑市场波动、自身能力、对冲与收益(风险)四者关系的基础上，才能得出和应用对冲交易分析框架。　　第一，市场波动本身不是风险。投资理念与投资方式的另类，决定了在对冲交易中，市场波动本身不是风险。　　投资理念：对冲交易既可以从公司股票价值出发进行投资，也可以从包括相对价值、市场行为模式等诸多方面作为投资的出发点。　　投资方式：对冲交易通常不采用买入并持有的长期投资方式。一方面，它可以在不同的时间周期比如高频范畴进行交易，这样只有波动因子对应周期的波动特征才会影响投资结果。另一方面，对冲基金可以采用各种可能的对冲方式，将某个波动因子对投资损益的影响消除掉，比如通过做空指数将市场波动因子大部分对冲掉。　　这样，对冲交易者重新构造了自己的损益函数。它的损益函数特征与市场波动及其波动的系数(β)可以没有任何关系。在对冲交易灵活的投资理念与投资方式下，市场波动只是对冲交易者决定是否持有这个敞口，敞口的方向与大小的一个初始因素。比如，在4A1B中，对冲交易者经过这样的分离，可以考察和选择自己持有五个因子中的哪个波动因子的敞口。　　第二，预测或把握能力决定了波动最终成为收益还是风险。通过4A1B，剥离了市场波动的五个波动因子。对冲交易者阶段性、选择性地持有这些敞口，然后开始出现损益。进而在交易结束后构造出相应的损益函数。而损益的结果则取决于交易者对这些波动因子的预测和把握能力。能预测到或者被把握的波动，成为收益；反之，成为风险。这是因为金融风险的最初、最原始、最本质的属性，是未来损失的不确定性。预测或者把握能力的高低，决定了交易者持有某个波动因子敞口后的损益状态。某个波动因子的可预测性和可把握性决定了一个产品根本意义上的风险收益特征。比如，A1是期货与现货的价差，由于期指的交收规则决定了它在到期时必然收敛于现货指数，因此，A1的“可预测性”是最好的。这就决定了一个A1交易最终会成为投资套利交易。它的风险收益特征是小回撤、低回报率的特征。A2交易，也就是市场中很多人称为α套利的交易产品，由于它的“可预测性”很低，或者说对于它的把握能力很稀有，这决定了总体上这类产品最终的风险收益特征就分化得很严重，以至于没有共同而明显的特征。　　由于股票市场是很接近完全竞争的市场，因此，一种对某个波动因子的“预测能力”，必须同时置于市场总体和平均水平下才有意义。这是因为即使交易者预测到了某个波动因子的未来值，但如果市场多数也同时预测到了，那么这个“预测”能力可能会没有意义。比如，一个明显的利好消息，会导致价格以跳空方式来“证明”大家的预测都正确，同时也使得大家失去了买入机会。前面说到的A1因子与此类似，大家都能“预测”到它的交割期的值。因此A1交易者比拼的，并不是这个能力，而是比如交易成本、资金成本、交易系统效率等因素。即把握这一波动因子的“资源禀赋”情况。因此，在对冲交易中衡量交易者的预测和把握能力时，要用市场平均水平进行修正，即只有超越市场平均水平的预测把握能力，通常才能获得超额回报。　　结合了交易者自身能力、交易波动因子后，投资者形成了独具特色的损益函数，从而也构造了事后的风险收益特征。这个时候，可以用标准差、夏普系数、最大回撤等一系列风险衡量指标来刻画。而交易者在决定对一个波动因子进行交易前，还会用到类似Var、情景分析等手段进行风险管理。毕竟在金融市场里，确定性是罕见的，不确定性才是常态。交易者的“预测和把握能力”总体上比较有限。　　第三，广义对冲与狭义对冲。对冲交易在中国方兴未艾。对冲有两种，一种是广义对冲，它的原理是用相关性低的资产构造投资组合、进行宏观层面的资产配置或者中观层面的策略配置。广义对冲的这个意义与投资组合理论中通过投资组合来减小和消除股票的个别风险的意义一致；另一种是狭义对冲。它是用相关性很高的两种资产，同时持有反向敞口来达到冲对掉某个波动因子的目的，即反向冲销之意。在4A1B框架中，主要指狭义对冲。　　第四，四位一体构造4A1B对冲交易框架。市场波动因子可以被不同的对冲方式进行分离和重组。不同的交易者从自身对波动因子的预测把握能力，以及对某个特定波动因子所拥有的资源禀赋条件出发，以交易理念和各种灵活的投资及交易方式对这些波动因子阶段性地持有敞口从而“交易”这些波动因子。且运用事前和事后运用各种方法和手段进行风险管理，进而构造不同的损益函数，形成自己独特的交易产品。　　这一方法，就是4A1B四位一体的分析和应用框架。在这一框架下，我们不难看出：随着基础性对冲交易手段的逐步丰富和日趋完善，我国股票市场进入了越来越复杂化的阶段。仅仅4A1B五个波动因子的组合方式即有32种可能的组合性之多，如果再加入股票期权(A5)，这个数字会变成64。在波动因子的基础上，不同的对冲交易者再结合自身的资源禀赋条件、不同的风险指标特征选择等因素，就有可能构造出数量庞大且风险收益特征及其影响因素明显不同的盈利模式、策略与产品。这个时候，中国股市不再是相互间差别不大的、仅区别于选股与选时能力的BA2为主的盈利模式和产品。如果说，后者是一个简单的生态系统的话，那么前者则更像一个类似热带雨林那样的复杂生态系统。在这样的系统中，每个独特的物种才有可能找到最适合自己的小生境，获得生存和发展的机会。在这种情况下，基于股票市场的对冲交易和金融产品才会呈现出蓬勃发展之势。

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